Negocjacje wyceny spółki – jak na wycenę patrzy inwestor kapitałowy?

W negocjacjach między właścicielem spółki a inwestorem kapitałowym kluczowe znaczenie ma empatia negocjacyjna, czyli umiejętność spojrzenia na transakcję z perspektywy drugiej strony.

W każdych negocjacjach warto postarać się „wejść w buty” drugiej strony i dostrzec jej motywacje i ograniczenia. Gdy jedna ze stron uznaje warunki za przesadzone lub nieracjonalne, ryzyko zerwania negocjacji gwałtownie rośnie. Świadomość realiów, w jakich funkcjonuje partner negocjacyjny, często otwiera drogę do porozumienia i pozwala uniknąć przedwczesnego zerwania rozmów.

Odmienny sposób patrzenia na transakcję: właściciel firmy kontra inwestor

Jednym z kluczowych elementów, często niedostrzeganych przez właścicieli firm, jest różnica w postrzeganiu transakcji przez nich samych oraz inwestorów. Dla właściciela kwestią centralną jest jego firma i uzyskanie jak najwyższej wyceny. Z kolei inwestorzy –zwłaszcza fundusze Venture Capital i Private Equity – oceniają spółkę z perspektywy portfela inwestycyjnego, traktując ją jako jeden ze składników tego portfela. Projekt musi odpowiadać określonym warunkom brzegowym (produkt, zespół, wielkość rynku, branża, itp.), ale również spełniać określoną rolę w portfelu. Spółka, w którą zainwestuje fundusz, powinna w założeniu móc zapewnić zwrot z zainwestowanego na całym portfelu kapitału, nawet wtedy, gdy inne inwestycje portfelowe zawiodą. Jest to szczególnie prawdopodobne w środowisku o wysokim profilu ryzyka, jakim jest sektor Venture Capital. Dlatego też inwestorzy kapitałowi wchodzący do spółki w kolejnych fazach jej rozwoju oceniają każdy cel inwestycyjny pod kątem:

• potencjału do zwrotu całego zainwestowanego w portfelu inwestycyjnym kapitału i
• uzyskania oczekiwanej stopy zwrotu.

Aby taki scenariusz był możliwy do realizacji w perspektywie 3-5 lat, inwestor musi wybrać spółkę, która jest łatwa w skalowaniu(dynamicznie rośnie) oraz której początkowa wycena jest na odpowiednim poziomie.

Rozwodnienie kapitału – niedostrzegany czynnik wpływający na efekty inwestycji po stronie funduszu

Przykładowo, przedsiębiorca oferuje inwestorowi 10% swojej spółki za 10 mln zł. Ocenia, że jego firma będzie warta 0,5 mld zł za 5 lat, a więc inwestor uzyska na wyjściu 50 mln zł, czyli zrealizuje 5-krotny zwrot na zainwestowanym kapitale. Tak jednak się nie stanie, ponieważ w procesie dalszego dokapitalizowywania spółki wystąpi nieuchronne rozwodnienie kapitału. Rozwodnienie może być spowodowane wejściem do spółki kolejnych inwestorów, IPO, emisjami opcji/akcji dla managementu i pracowników spółki, itp. Statystycznie, na rynku amerykańskim, dla wczesnych inwestycji, realizowanych przez „Aniołów biznesu”, rozwodnienie to sięga 3x do 5x ¹. Dla funduszy inwestycyjnych, wchodzących na późniejszym etapie, jest mniejsze, jednak również występuje.

Zakładając, że inwestor posiada portfel złożony z 10 spółek, a udział w każdej został zakupiony za 10 mln zł, łączny zainwestowany kapitał wynosi 100 mln zł. Ponieważ – zwłaszcza przy inwestycjach wysokiego ryzyka, na podstawie statystyki należy przyjąć, że część spółek zostanie sprzedanych po cenie zakupu lub nawet zdecydowanie poniżej, to pozostałe spółki w portfelu muszą zapewnić zwrot całego zainwestowanego kapitału i oczekiwaną stopę zwrotu. Wynika z tego, że na sprzedaży pozostających w portfelu spółek, inwestor musi zrealizować niekiedy nawet 10-krotny zwrot na kapitale.

Idąc dalej, przy inwestycjach realizowanych we wczesnej fazie rozwoju firm, uwzględniając późniejsze 3-krotne rozwodnienie, inwestorzy typu Venture Capital muszą poszukiwać zatem celów inwestycyjnych potencjalnie zapewniających aż 30 – krotną stopę zwrotu, ponieważ wówczas w momencie wyjścia z inwestycji rzeczywisty zwrot wyniesie graniczne 10x. Tak wysoki zwrot może zostać osiągnięty tylko poprzez wybór spółek o wysokim potencjale rozwoju oraz odpowiednio „nisko” (aczkolwiek racjonalnie) wycenianych.

Edukacja i dialog jako droga do lepszych negocjacji w pozyskaniu kapitału

Między innymi właśnie kwestia rozwodnienia udziałów, często niedostrzegana przez przedsiębiorców, sprawia, że inwestorzy na wczesnych etapach – gdy ryzyko jest szczególnie duże – bywają postrzegani negatywnie. Dobra edukacja i zrozumienie perspektywy obu stron oraz odpowiednia strukturyzacja transakcji potrafią jednak znacząco ułatwić negocjacje między inwestorami a założycielami rozwojowych spółek.

Podsumowanie

Empatia negocjacyjna nie polega na ustępliwości, lecz na zdolności zrozumienia logiki drugiej strony. W przypadku rozmów z inwestorem kapitałowym oznacza to akceptację faktu, że:

• inwestor patrzy z perspektywy budowy portfela,
• rozwodnienie kapitału wpływa na realny zwrot z inwestycji,
• potrzebny jest odpowiednio wysoki potencjalny wzrost wartości spółki, aby inwestycja jako część portfela inwestycyjnego miała sens,
• wycena spółki musi być racjonalna i uwzględniać przyszłe rundy finansowania, IPO, programy opcyjnie, itp.

Dzięki takiemu podejściu, wymagającemu długofalowego zaplanowania kolejnych transz wymaganego kapitału, przedsiębiorcy mają większą szansę na skuteczne pozyskanie finansowania i uniknięcie impasu w negocjacjach.

¹ Luis Villalobos,  “Valuation Divergence” (2007)