Jak kontrolować korektę kapitału obrotowego i uzyskać wyższą cenę sprzedaży firmy
Czy jako właściciel firmy wiesz, że kontrola nad kapitałem obrotowym netto – sposobem jego kalkulacji i negocjowania w procesie sprzedaży spółki – może znacząco zwiększyć cenę transakcyjną? Korekta NWC potrafi stanowić istotny procent ceny sprzedaży spółki, a sposób jej wyliczenia i uzgodnienia ma realny wpływ na wartość transakcji. W niektórych przypadkach wpływ ten może przekraczać 10–20% środków otrzymanych przez Sprzedającego.
Kapitał obrotowy netto – czyli co?
Kapitał obrotowy to nie, jak często zakładają właściciele firm, ilość gotówki na rachunkach bankowych potrzebna do bieżącego działania. To różnica między aktywami obrotowymi a zobowiązaniami krótkoterminowymi spółki.
W transakcjach M&A częściej stosuje się pojęcie Kapitału Obrotowego Netto (Net Working Capital, NWC), czyli:
Kapitał Obrotowy Netto = Aktywa obrotowe (z wyłączeniem gotówki i jej ekwiwalentów) minus Zobowiązania krótkoterminowe (z wyłączeniem zobowiązań finansowych).
Choć definicja wydaje się obiektywna, w praktyce transakcyjnej M&A poszczególne elementy kapitału obrotowego bywają określane subiektywne i są przedmiotem intensywnych negocjacji pomiędzy stronami.
Dlaczego kapitał obrotowy netto wpływa na cenę sprzedaży spółki
Uwzględnienie kapitału obrotowego jest kluczowe, ponieważ Kupujący musi mieć pewność, że firma po przejęciu będzie dysponowała wystarczającym jego poziomem do niezakłóconego prowadzenia dalszej działalności.
Dlatego transakcje M&A zazwyczaj zawierają mechanizm korekty kapitału obrotowego przy zamknięciu transakcji – równolegle do korekty o tzw. Dług Netto (Net Debt).
Bez takiego mechanizmu Sprzedający mógłby być motywowany do:
- opóźniania płatności zobowiązań,
- nadmiernej redukcji zapasów,
aby sztucznie zwiększyć poziom gotówki i tym samym wpływy z transakcji na dzień jej zamknięcia.
Dyskusje o NWC w procesie M&A
Wyliczenie mechanizmu korekty kapitału obrotowego i jego precyzyjne zdefiniowanie w umowie sprzedaży udziałów pojawia się na kluczowych etapach transakcji:
- List intencyjny / Term Sheet: Strony uzgadniają, czy w transakcji zostanie zastosowany mechanizm korekty NWC.
- Due Diligence finansowe: kalkulowany jest wstępny poziom NWC (tzw. target lub peg) na podstawie analizy bilansu.
- Umowa sprzedaży (SPA): Strony negocjują, jakie pozycje wchodzą w skład kapitału obrotowego netto jak będą kalkulowane. Zwykle stosuje się średnią z ostatnich 12 miesięcy, co pozwala uwzględnić sezonowość. Zakres czasowy oraz korekty jednostkowe (podobnie do korekt EBITDA) mogą jednak znacząco wpłynąć na poziom „normalnego” kapitału obrotowego.
- Zamknięcie transakcji: szacowany jest rzeczywisty kapitału obrotowego netto na dzień zamknięcia i porównywany z poziomem „normalnym”, typowym dla spółki.
- Korekta po zamknięciu: faktyczną wysokość kapitału obrotowego netto na dzień transakcji można wyliczyć dopiero na 1–2 miesiące po niej. Różnica pomiędzy faktycznym stanem a poziomem referencyjnym / „normalnym” w relacji 1:1 zwiększa lub zmniejsza finalną cenę transakcyjną.
Negocjowanie korekty NWC – wskazówki dla Sprzedających
1. Przeprowadź wczesną analizę kapitału obrotowego
Przed rozpoczęciem procesu sprzedaży firma doradcza powinna wykonać analizę finansową spółki obejmującą ocenę kapitału obrotowego. Może to mieć istotny wpływ na cenę transakcyjną, ponieważ pozwala:
- zrozumieć realne zapotrzebowanie na kapitał obrotowy,
- przygotować się do negocjacji,
- uniknąć niekorzystnych ustaleń z inwestorem dotyczących NWC.
2. Zacznij działać z wyprzedzeniem przy niższym poziomie kapitału obrotowego
Firmy mogą zoptymalizować przepływy pieniężne, poprawić płynność, racjonalnie zwiększyć zobowiązania handlowe, a tym samym obniżyć kapitał obrotowy w okresie przygotowania do transakcji. Co kluczowe, działania te muszą zostać wdrożone co najmniej na kilka kwartałów wcześniej, aby były widoczne w danych historycznych i mogły być uznane za trwałe.
3. Precyzyjnie zdefiniuj kapitał obrotowy w umowie SPA
Warto zadbać o pełną, jednoznaczną definicję kapitału obrotowego, aby uniknąć zaskakujących dyskusji po zamknięciu transakcji.
Podsumowanie
Wczesne przygotowanie do korekty ceny sprzedaży spółki o wpływ kapitału obrotowego przynosi korzyści obu stronom transakcji. Przy sprzedaży przedsiębiorstwa detale, które na pierwszy rzut oka wydają się czysto „księgowe”, mogą mieć ogromny wpływ na kwotę, jaką finalnie otrzyma z transakcji Sprzedający.
Efekt korekty NWC potrafi zaskoczyć nawet kilka miesięcy po zamknięciu transakcji, dlatego warto:
- dobrze zrozumieć koncepcję kapitału obrotowego,
- świadomie zarządzać jego poziomem,
- skorzystać z profesjonalnego doradztwa, przygotowując firmę do sprzedaży.