POLSTR zamiast WIBOR: co zmiana oznacza dla kredytów firmowych i covenantów?

Reforma wskaźników referencyjnych nie jest wyłącznie techniczną zmianą nazwy stopy bazowej. Dla przedsiębiorstwa oznacza to wiele zmian. Nowy sposób kalkulacji odsetek, inne wymagania wobec modeli płynnościowych oraz konieczność ponownej oceny covenantów i zabezpieczeń stopy procentowej to tylko niektóre z nich. Zmiana ta jest zatem elementem szerszej strategii finansowej przedsiębiorstwa. 

Nie oznacza to jednak automatycznego aneksowania wszystkich umów. Zgodnie z aktualną mapą drogową WIBOR 1M, 3M i 6M będzie publikowany do 31 grudnia 2036 roku. Ma to umożliwić naturalne wygasanie portfela historycznego. Od początku 2027 roku WIBOR nie powinien być stosowany w nowych umowach i instrumentach. Zalecenie to będzie działało z ograniczonym wyjątkiem transakcji pochodnych służących zarządzaniu ryzykiem portfela legacy. (1)

POLSTR i WIBOR – różnica ekonomiczna, nie tylko formalna

WIBOR jest wskaźnikiem terminowym wyznaczanym dla okresów takich jak 1M, 3M czy 6M. POLSTR jest natomiast wskaźnikiem overnight typu RFR, opartym na rzeczywistych, niezabezpieczonych transakcjach depozytowych w złotych na hurtowym rynku pieniężnym.

GPW Benchmark wyznacza POLSTR jako średnią stopę ważoną wolumenem po zastosowaniu określonych filtrów jakościowych. Dla dłuższych okresów dostępne są stopy składane POLSTR 1M, 3M i 6M oraz indeks jednopodstawowy. Stopy składane powstają poprzez złożenie kolejnych dziennych wartości POLSTR z danego okresu referencyjnego. (2)

Ta różnica wpływa na moment poznania kosztu finansowania. W przypadku stopy składanej obliczanej za trwający okres ostateczne oprocentowanie wynika z dziennych odczytów. Mechanizm lookback może przesunąć okres obserwacji o kilka dni roboczych, aby kwota odsetek była znana przed terminem płatności.

Jak zmieni się koszt kredytu firmowego?

Nie ma podstaw, aby zakładać, że POLSTR będzie z definicji niższy albo wyższy od WIBOR.  Koszt długu będzie zależeć od całej konstrukcji produktu. Najistotniejsze elementy to: wskaźnik, marża, spread korygujący, częstotliwości resetu, okres odsetkowy i sposób składania dziennych stawek.

W rekomendacjach dla historycznych kredytów biznesowych Narodowa Grupa Robocza wskazuje między innymi rozwiązanie oparte na składanym POLSTR z pięciodniowym przesunięciem okresu obserwacji oraz spreadzie korygującym odpowiadającym tenorowi WIBOR. Jako rozwiązanie alternatywne pojawia się POLSTR 1M Stopa Składana powiększona o odpowiedni spread. 

Ostateczny wariant zależy jednak od rodzaju finansowania, dokumentacji oraz uzgodnień z bankiem.  Dlatego zmianę benchmarku warto analizować w szerszym kontekście struktury finansowania dłużnego i mieszanego, w tym refinansowania, finansowania inwestycji i dostępnych instrumentów zabezpieczających.

Dla CFO oznacza to konieczność przejścia od prostego założenia „WIBOR 3M plus marża” do pełnego algorytmu odsetkowego.  Model finansowy powinien ujmować kalendarz dni roboczych, konwencję day count, lookback, zasady zaokrągleń, spread korygujący, datę płatności oraz ewentualny minimalny poziom stopy bazowej, czyli floor.

POLSTR a covenanty finansowe

Zmiana benchmarku nie powinna sama w sobie powodować naruszenia covenantów. Może jednak zmienić rozkład kosztów odsetkowych i przepływów pieniężnych, a tym samym wyniki testów finansowych.

Najmniej bezpośredni jest wpływ na Net Debt/EBITDA, ponieważ EBITDA nie obejmuje kosztów odsetkowych. Efekt może wystąpić pośrednio: wyższe płatności odsetkowe obniżają gotówkę, zwiększają zadłużenie netto albo wymuszają wykorzystanie dodatkowych linii finansowania.  Z tego względu reforma powinna być również uwzględniana w ramach zarządzania płynnością finansową. 

Większą wrażliwość wykazują:

• Interest Cover Ratio i EBITDA/Cash Interest;
• Debt Service Coverage Ratio;
• minimalny poziom gotówki lub dostępnej płynności;
• cash sweep i limity wypłat do właścicieli;
• testy dotyczące zaciągania nowego długu, inwestycji i przejęć.

W praktyce ryzyko może wynikać nie tylko z poziomu stopy, lecz również z daty jej ustalenia i momentu płatności odsetek. Spółka znajdująca się blisko progu covenantowego może uzyskać inny wynik w zależności od sposobu definiowania Cash Interest, naliczonych odsetek, zadłużenia netto i instrumentów hedgingowych.

Kredyt i hedging muszą pozostać spójne

Przy zmianie stopy bazowej należy równolegle przeanalizować swap, cap lub collar. Jeżeli kredyt i instrument zabezpieczający przejdą na POLSTR według innych konwencji, może powstać basis risk: ekonomiczne zabezpieczenie nie będzie odpowiadało rzeczywistemu profilowi odsetek.

NGR wskazuje, że wybór metody konwersji powinien uwzględniać możliwość efektywnego zarządzania ryzykiem oraz stosowanie rachunkowości zabezpieczeń. Standardy IFRS dotyczące reformy IBOR przewidują określone rozwiązania dla zmian wynikających bezpośrednio z reformy, ale nie eliminują potrzeby udokumentowania modyfikacji i ponownej oceny relacji zabezpieczającej. (3)

Co zarząd powinien zrobić teraz?

Punktem wyjścia powinna być inwentaryzacja wszystkich ekspozycji opartych na WIBOR i WIBID. Powinna zostać przeprowadzona kredytów, leasingu, faktoringu, obligacji, cash poolingu, pożyczek wewnątrzgrupowych i instrumentów pochodnych.

Następnie należy sprawdzić terminy zapadalności, klauzule awaryjne, definicje covenantów oraz zgodność kredytu z hedgingiem. W modelu finansowym warto przygotować co najmniej trzy scenariusze ścieżki stóp. Następnie, odrębnie policzyć płatności odsetkowe, headroom covenantowy oraz zapotrzebowanie na gotówkę.

Reforma POLSTR jest projektem finansowym i kontraktowym, a nie wyłącznie administracyjną zmianą w dokumentacji. Firma, która rozpocznie analizę dopiero przy refinansowaniu lub naruszeniu covenantów, może mieć znacznie słabszą pozycję negocjacyjną wobec banków i pozostałych instytucji finansujących.

Źródła:

1. https://www.knf.gov.pl/dla_rynku/Wskazniki_referencyjne/aktualnosci?articleId=98941&p_id=18
2. GPW Benchmark, „Regulamin Indeksu Stopy Procentowej POLSTR” oraz „Regulamin Rodziny Indeksów Składanych POLSTR”. 
3. NGR/KNF, „Rekomendacja w zakresie zasad i sposobów zamiany wskaźników referencyjnych WIBOR/WIBID dla portfela historycznego klienta biznesowego”.