POLSTR a wycena firmy i transakcje M&A: jak reforma wpłynie na modele finansowe?
Baza wiedzy
Zakładki z dokumentami, na pierwszym planie oznaczenie „Due Diligence”, symbolizujące analizę transakcji M&A oraz ocenę wpływu wskaźnika POLSTR na finansowanie i warunki transakcyjne.
_

POLSTR a wycena firmy i transakcje M&A: jak reforma wpłynie na modele finansowe?

Zakładki z dokumentami, na pierwszym planie oznaczenie „Due Diligence”, symbolizujące analizę transakcji M&A oraz ocenę wpływu wskaźnika POLSTR na finansowanie i warunki transakcyjne.

POLSTR w wycenie firmy nie powoduje automatycznej zmiany wartości przedsiębiorstwa. Reforma zmienia jednak dane wykorzystywane do prognozowania kosztu długu, wyceny instrumentów finansowych, analizy covenantów i kalkulacji equity value. W transakcjach M&A może wpływać zarówno na model DCF, jak i na mechanizm rozliczenia ceny.

Przejście WIBOR na POLSTR (Polish Short Term Rate) zmienia dane wejściowe wykorzystywane do prognozowania kosztu długu, wyceny instrumentów finansowych, analizy covenantów i kalkulacji equity value. W procesie M&A może więc wpłynąć zarówno na model DCF, jak i na mechanizm rozliczenia ceny. 

Reforma ma charakter stopniowy. WIBOR 1M, 3M i 6M ma pozostać dostępny dla portfela historycznego do końca 2036 roku. Od 2027 roku nie powinien być wykorzystywany w nowych umowach. Przez wiele lat modele będą zatem obejmować równolegle finansowanie oparte na WIBOR, POLSTR, stopie stałej i instrumentach zabezpieczających. (1)

POLSTR w DCF: koszt długu musi odpowiadać realnemu finansowaniu

W wycenie DCF, opartej o FCFF (Free cash flow to firm), przepływy pieniężne prognozuje się przed kosztami finansowania. Wpływ zadłużenia ujmuje się w wycenie poprzez założenia dotyczące kosztu długu i struktury kapitału w WACC. Odsetki nie pomniejszają zatem FCFF. Ich odjęcie oznaczałoby podwójne uwzględnienie kosztu finansowania. 

Po reformie koszt długu jako element planowania finansowego przedsiębiorstwa, powinien odzwierciedlać nowe warunki, na jakich spółka może finansować się w okresie prognozy. Model powinien uwzględniać oczekiwaną ścieżkę POLSTR, marżę kredytową, spread korygujący dla konwertowanych umów, koszt hedgingu, strukturę zapadalności oraz ryzyko refinansowania.

Błędem byłoby przy tym mechaniczne zastąpienie WIBOR 3M bieżącym odczytem jednodniowego POLSTR. Stopa overnight nie jest sama w sobie właściwym przybliżeniem wieloletniego kosztu długu. Model finansowy powinien wykorzystywać krzywą stóp lub scenariusze spójne z okresem prognozy. Dla wartości rezydualnej – założenia możliwe do utrzymania w długim terminie. 

Należy także zachować zasadę spójności. Przepływy i stopa dyskontowa muszą być wyrażone w tej samej walucie, w ujęciu nominalnym albo realnym oraz przy zgodnym traktowaniu ryzyka. Międzynarodowe materiały dotyczące kosztu kapitału wskazują tę zgodność jako jedną z podstawowych zasad modelu DCF. (2)

FCFE: wpływ POLSTR jest bardziej bezpośredni

W modelu opartym o FCFE (Free cash flow to equity) odsetki i spłaty długu wpływają bezpośrednio na przepływy dostępne właścicielom. Reforma wymaga więc szczegółowego harmonogramu każdego instrumentu: dat resetu, okresów odsetkowych, lookbacku, marży, spreadu korygującego, amortyzacji i refinansowania.

Szczególnej uwagi wymagają lata przejściowe. Istniejący kredyt może pozostać oparty na WIBOR, natomiast nowe finansowanie inwestycyjne lub refinansowanie będzie już bazować na POLSTR. Zastosowanie jednej stopy dla całego zadłużenia zniekształciprofil odsetek, tarczę podatkową i ryzyko płynności.

POLSTR w wycenie firmy: wpływ na enterprise value i equity value

Znaczenie POLSTR w wycenie firmy pojawia się wtedy, gdy reforma wpływa na przepływy, koszt finansowania lub poziom ryzyka. Sama zmiana benchmarku nie powinna być prezentowana jako automatyczna korekta enterprise value. Wartość operacyjna zmienia się dopiero wtedy, gdy reforma wpływa na przepływy lub na poziom ryzyka uwzględniony w stopie dyskontowej.. Bardziej bezpośredni efekt może pojawić się na etapie przejścia z enterprise value do equity value.

W kalkulacji długu netto należy przeanalizować:

  • naliczone, lecz niezapłacone odsetki;
  • wartość godziwą swapów, capów i innych instrumentów pochodnych;
  • opłaty za wcześniejszą spłatę, refinansowanie lub zmianę zabezpieczeń;
  • zobowiązania z cash poolingu i pożyczek wewnątrzgrupowych;
  • koszty aneksów oraz skutki niedopasowania kredytu i hedgingu.

Kluczowe jest uniknięcie podwójnego ujęcia. Jeżeli prognoza przepływów obejmuje koszt konwersji lub zamknięcia instrumentu, nie należy automatycznie ujmować tego samego efektu drugi raz jako debt-like item.

POLSTR w due diligence finansowym i prawnym

W procesie sprzedaży firmy analiza powinna objąć nie tylko listę umów opartych na WIBOR, ale również ich wzajemne powiązania. Istotne są powiązanie ze swapem, warunkami umów cash poolingu, zastawu, poręczeń czy też kowenanty. 

Ponieważ większość historycznych umów kredytowych ma wygasać naturalnie, a nie być automatycznie przekształcana, szczególne znaczenie mają klauzule dotyczące zmiany wskaźnika, zwłaszcza w finansowaniach wykraczających poza 2036 rok. 

W due diligence prawnym należy sprawdzić zasady zastąpienia WIBOR-u, konieczność zawarcia aneksów oraz zgodność zapisów w umowach kredytowych, zabezpieczeniach i instrumentach pochodnych. 

W due diligence finansowym trzeba natomiast ocenić wpływ POLSTR na wysokość odsetek, koszty finansowania, wartość zabezpieczeń, płynność oraz kowenanty. Należy również przeanalizować sposób składania POLSTR, przesunięcie okresu obserwacji i spread korygujący, a także gotowość systemów i procesów operacyjnych spółki. (3)(4)

Locked box czy completion accounts?

W modelu completion accounts odsetki naliczone do dnia zamknięcia transakcji M&A, wycena instrumentów pochodnych i opłaty związane z refinansowaniem wpływają na finalną kalkulację ceny. Definicje gotówki i długu powinny jednoznacznie określać traktowanie pozycji związanych z reformą benchmarku.

W locked box istotne jest natomiast rozstrzygnięcie, która strona ponosi koszty aneksów, konwersji lub zamknięcia hedgingu powstałe między datą locked box a closingiem. Jeżeli są przewidywalne i istotne, warto uregulować je bezpośrednio w SPA, zamiast pozostawiać je w ogólnej kategorii zwykłego toku działalności.

Co powinien zawierać model transakcyjny?

Model finansowy stosowany w transakcji M&A powinien rozdzielać historyczny portfel kredytowy i nowe finansowanie, odwzorowywać rzeczywiste konwencje POLSTR (tj. zasady określające sposób wyliczania kosztu długu w oparciu o jednodniowe stawki rynku pieniężnego) oraz pokazywać przewidywany wpływ reformy na koszt długu, gotówkę, covenanty i wycenę instrumentów pochodnych.

Warto przeprowadzić analizę wrażliwości co najmniej dla ścieżki stóp, marży refinansowania, daty konwersji i kosztów hedgingu. Konieczne jest również uzgodnienie modelu wyceny z kalkulacją ceny w SPA, tak aby ta sama pozycja nie została uwzględniona jednocześnie w przepływach, długu netto i odrębnej korekcie ceny.

POLSTR w wycenie firmy nie powinien być traktowany jako samodzielne dyskonto do wartości przedsiębiorstwa. Reforma jest źródłem konkretnych ryzyk i przepływów. Należy je prawidłowo ująć w modelu finansowym oraz dokumentacji transakcyjnej. Jakość tej analizy może realnie wpłynąć na wartość uzyskaną przez sprzedającego i kupującego.

Źródła: